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澳门mg电子游艺:內地債市受累槓桿 首次遭遇「越買越套」

时间:2017/12/14 23:23:33  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:  圖:債市高槓桿已經延續一年,十年期國債收益率上行至4%/中新社  中國債券市場有一個天然的特色「熊短牛長」,這與A股市場形成鮮明的對比。而債券交易員們也往往顯得器宇軒昂,原因很簡單:他們一直在賺錢,而且在賺大錢。債券交易有一個天然的奧秘,買券持有、再買再持有。這是因為債券是吃...

澳门mg电子游艺:內地債市受累槓桿_首次遭遇「越買越套」

  圖:債市高槓桿已經延續一年,十年期國債收益率上行至4%/中新社

  中國債券市場有一個天然的特色「熊短牛長」,這與A股市場形成鮮明的對比。而債券交易員們也往往顯得器宇軒昂,原因很簡單:他們一直在賺錢,而且在賺大錢。債券交易有一個天然的奧秘,買券持有、再買再持有。這是因為債券是吃利息的,持有的時間越長,利息收入也就越高。而這也是為什麼本輪債券熊市讓人難以忍受的原因:這可能是債券市場上第一次出現「越買越套」。/德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

  2012年之後,內地各種資管機構如雨後春筍般遍地成立,有一個大膽的思路出現了:如果買了債券,再抵押出去獲取資金(也即回購),如此反覆,就可以通過「加槓桿」來賺大錢。想要吸引更多的投資者,資管公司必須做出更高的收益,而想得到更高的收益,就要提高槓桿率。於是,一個簡單而危險的交易模式產生了,買入債券,通過回購獲取隔夜資金,然後再買券,然後再抵押,如此往復。

  當時中國正在逐步進行的利率市場化似乎也為這一交易「背書」─在利率市場化的環境下,央行需要保持短端利率的穩定,就像美國的聯邦基準利率一樣,美聯儲需要通過不斷的公開市場操作來保持這一利率的穩定,直至出現下一次利率調整,而短端利率的穩定是所有「理性預期」的基礎。這樣的一套理論像聖經一樣被人傳誦,似乎中國央行也一定會從善如流。到了2015年上半年,隔夜利率幾乎保持在2%的水平附近,這讓市場更加相信央行開始新一輪的利率改革試驗,而只要央行保持隔夜利率在2%,那麼高於2%的債券都是可以買的─當然,沒人認為債券尤其是國債會出現違約。

  在上述這套「理論」指導下,10年期國債的利率在2016年9月底被打低至2.6%的水平,創下了歷史低點,所有的參與者都皆大歡喜。大家摩拳擦掌,一邊開始繼續買入債券,一邊又在自怨自艾地感嘆人生只剩下了「數百個點」(理論上,債券收益率不可能低於零)時,債市的風險之旅拉開序幕。

  貨幣政策未曾放鬆

  2016年8月24日,當天下午有媒體報道稱,央行正就14天逆回購進行詢量,而此前的逆回購多為7天期。當市場已經習慣於每天的「逆回購釋放流動性」操作後,央行突然拉長逆回購的期限,在當時最多被看作是一個小小的警告。警告的緣由是各類金融機構在債券市場上近乎瘋狂「加槓桿」操作。市場有所警惕,但很快被利益衝昏頭腦。有分析稱,14天逆回購重啟是因為超過90%的回購操作集中在隔夜期限,這造成了期限過度集中的風險,央行拉長逆回購期限,表明希望建立更加健康的回購市場秩序。

  而在央行看來,14天逆回購似乎沒有達到預想的效果,到了9月,央行重啟28天逆回購,這事實上意味着利率的提高,畢竟28天利率要遠高於7天利率。市場這時候才稍顯謹慎,10年期國債利率在2016年的最後一個季度上升至3%左右的水平,債券交易員們算是回吐了一些當年的獲利,但無論如何,2016年債券交易仍然是獲利的大年─從全年來看,利率事實上微升,但時間(持有債券獲得利息)和槓桿才是真正的法寶。

  時間進入2017年,市場仍然在期待經濟下行帶來貨幣政策的放鬆,但這一願望很快落空了。2月3日,央行突然提高了逆回購利率10個基點。當時的分析認為是央行為了3月份的美聯儲加息做準備。3月15日美聯儲加息25個基點後,中國央行在隔天再度提高了逆回購利率10個基點。從數字上來看,中國似乎在「加息」抵禦資本流出,從而為人民幣匯率減壓。換句話說,「加息」不是為了打壓債券市場的槓桿。

  其間發生的另一件事,也印證着這樣的思維方式。1月20日,有媒體報道稱,因近期流動性缺口過大,工農中建交五大行已獲央行定向降準1個百分點,各家分批分次,期限為28天。這個被稱為Temporary liquidity facilities(TLF)的創新工具直接被冠以「甜辣粉」的綽號,與「酸辣粉」MLF相比,多少還是體現出了市場偏向樂觀的解讀。

  債券市場也因此在二至三月間經歷了一輪「小陽春」,但到了二季度,利率再度快速上行。這一過程中經濟表現儘管有所好轉,但通脹仍然在低位運行,利率的大幅攀升似乎也並不具備太多的基本面因素。但事實上,銀監會在4月份連續下發《關於銀行業風險防控工作的指導意見》、《關於開展銀行業「違法、違規、違章」行為專項治理工作的通知》、《關於開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理工作的通知》,導致了部分債券套利頭寸被迫出局,才是債券收益率上行的關鍵。

  另一邊,央行則在公開市場採取「滴灌」操作,每月僅淨投入千億元人民幣資金,這對於體量超過70萬億元人民幣的債券市場來說杯水車薪。與此同時,央行採取「反預期」的操作方式,即在市場喊緊時注入資金,當市場情緒略有好轉,即立刻轉為「淨回籠」,這讓市場感覺資金面從沒有放鬆過,但也沒有過度緊張。

  央行吸取錢荒教訓

  筆者認為,央行的這種操作方式吸取了2013年「錢荒」時的教訓。事實上,「錢荒」儘管造成了巨大影響,但僅持續了一個月,到了2013年6月底,央行已經開始通過MLF等方式向市場注入資金,主要是因為銀行間市場出現了流動性枯竭和信用缺失的狀況,央行為了防止出現系統性風險,不得不向市場注入資金。

  一旦向市場注資,即使是救急,也意味着政策已經從「處置風險」轉為「處置風險的風險」。這一次,「去槓桿」的整體流程被認真重新規劃,與「錢荒」時的疾風驟雨相比,央行採取了「熬槓桿」的策略。

  到如今,債市高槓桿已經延續一年,10年期國債收益率已經上行至4%,與2016年年底相比再度上行100個基點。對於債券多頭來說,現在討論「止損」意義已經不大。市場真正在期待的,是政策的轉向,而政策一旦轉向,債券交易頭寸還能靠「講故事」支撐下去。否則,各路委託投資資金持有者在年底一旦大量贖回,那麼很可能會出現「踩踏」事件。歷史上,政策轉向往往在市場極度恐慌時才會發生,比如說「錢荒」抑或「股災」。對於市場參與者來說,這種矛盾的心理可見一斑─一方面,誰也不希望成為引爆火藥桶的倒霉蛋;另一方面,又冀望着有人扛不住被迫引爆炸彈來解救多數人。

  但到目前為止,監管層仍然在小心防控「極端事件」的發生,比如說在10年期國債第一次突破4%的時候,央行在當天早晨的公開市場操作中進行了久違的「大量」操作,下午債券市場突然畫風突變,拉出一個V形反轉。但誰都知道,現在的債券市場上套牢盤眾多,一天行情只能給市場一些心理安慰而已。

  在這樣的糾結心態下,市場必將在慼慼然中度過一個慘淡的年底。我們已經無需贅述「去槓桿」和「去泡沫」的意義,但到最後我們要知道,槓桿已然太高了。


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